Měření podnikové výkonnosti a oceňování podniku



Hodnotově orientovaný management

Ve světě více než u nás, ale i u nás v důsledku vstupu externího kapitálu a restrukturalizací typu fúzí a akvizic (mergers & acquisitions), dochází ke stále větší otevřenosti podniků vůči veřejnosti (going public). Investoři a analytici vyžadují ze strany podniků výkonnost srovnatelnou s konkurencí, stejně jako odpovídající, jasné a jednoznačné informace. Management se musí proto orientovat v řízení na takové hodnoty, podle kterých podniky hodnotí vnější prostředí; proto se hodnota podniku pro akcionáře (total shareholder value) stále více stává nejdůležitějším kritériem a cílovou metou.

Filozofie tohoto přístupu vychází z koncepce ukazatele návratnosti investovaného kapitálu (ROI – Return On Investment) s tím, že porovnáním celkového užitku plynoucího akcionářům z konkrétní investice s nákladem na jeho dosažení dochází buď ke zhodnocení, nebo naopak ke znehodnocení kapitálového vkladu investora.

Celkový užitek lze vyjádřit jako:

R_t = ((P_t+1 – P_t) + D_t+1) / P_t

kde:

• R_t… je celková návratnost akcionáře;
• P_t+1… je hodnota (cena) investice na konci období (daná cenou akcie a počtem akcií);
• P_t … je hodnota (cena) investice na začátku období (daná cenou akcie a počtem akcií);
• D_t+1… je dividendový výnos.

Kapitálový trh (resp. trh cenných papírů) signifikantně reaguje na celkovou ziskovost jednotlivých akcií, na celkovou dividendovou výnosnost, a tedy na zhodnocení kapitálu akcionářů – souhrnně vyjádřeno reaguje na očekávanou budoucí úspěšnost podniku s přihlédnutím k investičnímu riziku, a to tak, že promítá tyto skutečnosti do reálné ceny konkrétních akcií, čímž dochází ke zvyšování jejich tržní hodnoty a v návaznosti na to i ke zvyšování hodnoty konkrétního podniku.2 Přidaná hodnota pro akcionáře je tedy dána změnou hodnoty investovaného kapitálu za konkrétní období zvýšenou o vyplacené dividendy. Tento koncept lze využít k vyjádření celkové úspěšnosti (finanční výkonnosti) podniku.

Aplikace ukazatele přidané hodnoty odstartovala proces orientace na hodnotové řízení podniku, založené na tvorbě stále rostoucí hodnoty pro akcionáře. Tato orientace je v anglosaské literatuře nazvána Value Based Management neboli hodnotově orientované řízení. Hodnotově orientovaný management klade důraz na tržní přidanou hodnotu (MVA – Market Value Added) a na ekonomickou přidanou hodnotu (EVA – Economic Value Added).

Koncept tržní přidané hodnoty vychází z rozdílu mezi cenou akcie na trhu a hodnotou vlastního kapitálu připadajícího na jednu akcii, přičemž:

poměr tržní hodnoty akcie k účetní hodnotě (market to book ratio) = tržní kurz akcie (P) / účetní hodnota akcie (BV)

MVA lze rovněž vnímat jako rozdíl mezi cenou podniku stanovenou trhem jako součin aktuální ceny akcie a počtu emitovaných akcií na jedné straně a účetní hodnotou vlastního kapitálu na druhé straně, která vyjadřuje hodnotu akcionáři investovaného kapitálu:

tržní přidaná hodnota (MVA)= P – BV

kde:

• P… je tržní hodnota akcií (počet akcií x tržní kurz akcie);
• BV… je účetní hodnota (vloženého) vlastního kapitálu podniku.

Podíl tržní hodnoty akcií podniku a jejich účetní hodnoty lze rozložit do vztahu:

P / BV = (P / EAT) x (EAT / EBIT) x (EBIT /A) x (A / BV)

Je přitom patrné, že ukazatel P/BV ovlivňuje:

• poměr P/E, tj. poměr tržní ceny a zisku na akcii (EPS);
• poměr čistého zisku a zisku před nákladovými úroky a zdaněním (EBIT);
• výnosnost celkových aktiv;
• podíl vlastního kapitálu (VK) na aktivech (A).

Koncept tržní přidané hodnoty přes výhody a klady plynoucí z jednoduché metodiky může zkreslovat skutečnou hodnotu podniku především z důvodu ocenění vlastního kapitálu, který je vykazován v účetních, nikoli reálných cenách, a dále skutečnost, že ukazatel agreguje v sobě i faktory generované trhem, které nelze přesně specifikovat, a proto již vůbec ne používat jako nástroje měření výkonnosti, resp. výnosnosti podniku. Trh velmi často odráží přání nebo očekávaní investorů, kteří realizují vlastní představu rizika a ne možnosti podniku a již vůbec nemůže ovlivnit procesy vně podnik. Tak se může stát, že přílišná očekávaní, podhodnocený kurz akcie a slušný výnos mohou zvýšit zájem dalších akcionářů a neúměrně zvýšit akciový kurz.

Tento nedostatek odstraňuje koncepce ekonomické přidané hodnoty (EVA – Economic Value Added). Základní koncept vychází z veličin, jako je provozní zisk po zdanění, který poměřuje k celkovým vynaloženým nákladům na kapitál (costs of capital), čímž vyjadřuje generování hodnoty vytvořené pro akcionáře. Hodnota v takto chápaném přístupu je vytvářena prostřednictvím kapitálu investovaného do aktiv, ze kterých v procesu transformace plynou do podniku tržby. Rozdíl mezi tržbami a účetními náklady je účetní zisk (resp. výsledek hospodaření).

Snížením účetního zisku o daňovou povinnost dostaneme zisk po zdanění. Po odečtení oportunitních nákladů vlastního kapitálu dostaneme modifikovaný ekonomický zisk, který představuje odměnu za poskytnutí vlastního kapitálu, ale musí také přispět k financování dalšího rozvoje podniku, a vystupuje tedy jako akcelerátor budoucího růstu jeho hodnoty.

Konstrukce ukazatele ekonomické přidané hodnoty vychází z ukazatele rentability vloženého kapitálu (index ziskovosti), kterým se rozumí celkový investovaný kapitál (tedy zejména úvěry) a vlastní kapitál jako generátor tvorby hodnoty podniku.

Nejdůležitějším prvkem, který ukazatel EVA vnáší do měření podnikové výkonnosti, je informace o „skutečné ceně vlastního kapitálu“, a promítnutím v implicitních (alternativních, oportunitních) nákladech tak zreálňuje obraz o celkovém dosaženém finálním efektu.

Poznámka:

V podmínkách České republiky je však naplnění tohoto předpokladu s ohledem na charakter kapitálového trhu prozatím nereálné.

Obrázek 3: Rozklad ukazatele EVA

Zdroj: Kislingerová (2001, str. 90)

Z rozkladu ukazatele EVA jsou patrné následující možnosti zvyšování hodnoty podniku:

• změna struktury kapitálu neboli efekt finanční páky;
• zvyšování provozního zisku;
• snižování nákladů na kapitál cestou volby levnějšího kapitálu (přijatého za nižší úrok) nebo omezování jeho výše přehodnocením a vyloučením neefektivních aktivit.

Ukazatel rentability celkového investovaného (vloženého) kapitálu ROIC lze zapsat v následujícím matematickém vyjádření:

ROIC = NOPAT / C

kde:

• NOPAT… je zdaněný provozní výsledek hospodaření;
• C… je celkový investovaný kapitál.

Ekonomická přidaná hodnota (EVA – Economic Value Added) je rozdíl mezi docíleným provozním výsledkem hospodaření po zdanění (NOPAT – Net Operating Profit After Taxes) celkovými náklady na kapitál:

EVA = NOPAT – WACC x C

kde:

• WACC… jsou vážené kapitálové náklady (Weighted Average Costs of Capital) a představují cenu investovaného kapitálu vlastního i cizího.

O hodnotě EVA platí, že nová přidaná hodnota je tvořena tam, kde EVA > 0, v případě nulové výše EVA se efektivnost investovaného kapitálu rovná nákladům na jeho pořízení a v případě EVA < 0 dochází k „ničení“ majetku investorů. Vyšší tvorbu ekonomické přidané hodnoty (ekonomického zisku) budou dosahovat ty podniky, které s menším objemem levnějšího kapitálu dosahují vyššího zisku.

Kromě shora uvedené konstrukce ekonomické přidané hodnoty existují další, jejichž vymezení přesahuje rámec této publikace. Koncepty přidané hodnoty řeší stanovení hodnoty podniku v reálném čase na základě skutečně dosažených ekonomických parametrů v minulém období. Pro investory (podílníky) je kromě stanovení hodnoty podniku v současnosti důležité znát očekávaný vývoj jeho hodnoty do budoucna, tzv. přidanou hodnotou pro vlastníka (SVA – Shareholder Value Added).

Shareholder Value Added může být definována jako rozdíl mezi cizími zdroji k datu ocenění a současnou hodnotou budoucích provozních peněžních toků zvýšených o zůstatkovou hodnotu podniku na konci hodnoceného období, diskontovanou k datu ocenění a zvýšenou dále o hodnotu neoperativních aktiv k datu ocenění, kterými jsou například držené majetkové podíly (cenné papíry):

kde:

• SVA… je Shareholder Value Added k datu ocenění (t = 0);
• ORLV_n… je provozní výnosová hodnota (např. peněžní toky, dividendový výnos, EVA) podniku v jednotlivých letech;
• RV… je zůstatková hodnota podniku na konci období;
• NAV… je hodnota neoperativních aktiv (například finančních investic) k datu ocenění;
• D… jsou úročené dluhy (úročený cizí kapitál) k datu ocenění.

Převzato z knihy„Finanční řízení podniku – Moderní metody a trendy“ vydané nakladatelstvím Grada Publishing v roce 2010.